下半年货币政策守风险底线 面临三大任务

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段，经济发展步入新常态。既要保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整；又要树立危机应对和风险管控意识，及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险。会议强调，高度重视应对经济下行压力，高度重视防范和化解系统性风险。

当前，货币政策处于一个关键时期。落实中央会议精神，货币政策当局需要守住三个底，金融风险底、经济增长底和经济转型底，这三大任务一个都不能少。

守住金融风险底

地方债务风险表现在项目产生的现金流覆盖不了债务本金和利息。目前，地方债务余额保守估计有20万亿，今年负有偿还责任到期债务审计署给的是1.86万亿。考虑到3万亿的债务置换量，地方在审计署审计的时候低报了债务量而在财政部要钱的时候又高报了。但无论如何，这种债务的到期置换压力，需要平稳的流动性环境去对接，需要货币政策的支持。

另一个风险是，地方政府基建和房地产开工繁荣期打造的产能现在都出现了过剩。房地产不复当年之勇，黄金时代终结。过去围绕他们打造的重工业产业链现在全部有了去化压力。产能去化是得去，但去的过程得讲究，要慢慢去，不能急，急了就会触碰金融风险底了。以钢铁行业为例，统计的2015年新发债务中用于置换旧债的比重竟然高达92%，这种置换压力还得靠央行的货币宽松去支持。

守住经济增长底

当前经济下行压力很大。出口遭遇了外部贸易顺差再平衡压力，内部遭遇了实际有效汇率过强，劳动力成本攀升的压力。房地产呢？刚需人口在减少，我们测算的结果是2020年22-29岁的从2014年的2.3亿人要减少到2020年的1.7亿人，少了6000万，但是过去的大规模开工又累积了一堆库存，没法接着开工建新房。制造业呢？过去制造业产能都是跟着房地产和出口打造的，现在他们不行了，制造业还怎么扩产能，所以制造业投资也在往下走。上半年GDP守7%靠了金融，金融业是17.4%的高增长，过去的均值是9.6%，贡献了差不多0.6%。现在股市大幅震荡后， IPO已经暂停，交易量萎缩，下半年GDP维持7%压力很大。无基建，不复苏。目前能想到的办法就是把基建打上去。在基建投资扩张的同时还不能抬高利率，抬高了利率就挤出了基建投资的效果。稳住利率，还得靠央行去宽松货币。

守住经济转型底

笔者认为，资本市场是目前能想到的比较好的促进经济转型的办法之一。

第一，缓解存量债务风险推进国企改革。2014年底非金融企业债务占比GDP已上升至130%，已远高于负债率90%的国际警戒线。此外，活跃的资本市场才能国企改革。国资证券化、并购重组都需要一个强大的资本市场支撑，需要有价格发现功能，交易阳光化、透明化。

第二，推进注册制激活创新创业。在牛市的环境中加速推进注册制，并降低创业板企业上市财务门槛，一是可为市场化融资主体化解间接融资体系下所面临的财务困境，二是可以在一级市场产生造富效应，正向激励创业创新。

第三，对冲资本外流压力减缓贬值压力。考虑到产能过剩大背景下中国实体资本回报率的下降，考虑到无风险利率的下降和刚性兑付打破之后风险溢价的上升，人民币资产的回报率将出现系统性下降，再叠加美联储加息周期下美元开启长周期上升趋势是大概率事件，居民部门会逆转过去的“资产本币化、负债外币化”的配置行为，开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。但股市的上涨可以在强势美元的大周期下，创造出财富效应缓解资本外流的压力，为经济平稳运行和改革释放更多的时间和空间。

接下来，央行该怎么办？

现在，中间价改革后，汇率还有了贬值压力。除了顾及上面三个底线以外，央行需要兼顾汇率波动。中间价控制能力减弱之后，央行定价权弱化，只能靠量来干预汇率，这个重担也只能交给了3.7万亿美元外储。但是贬值压力产生之后，资本是外流的，干预汇市也需要央行去买入人民币卖出美元，这会对流动性产生紧缩作用。这样做的话，那三大任务央行就实现不了了，但是宽松又不能太过，否则会产生更强的贬值预期。

短期来看，央行只能逆回购+MLF做对冲，降准也应该在政策选项里面。要防止今年四季度出现四个因素叠加导致的系统性风险。

中长期来看，还是需要通过改革，提高人民币资产收益率，来缓解央行的压力。从这个方面来看，全面深化改革，刻不容缓、意义重大、关系全局。